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2025-05-24 0
加密老妈 Hester Peirce 在近期的一场《SEC Speaks》演讲中直接谈及了质押问题，她表示支持发布进一步指引，以明确哪些活动不受证券法规範，例如直接参与权益证明和委託权益证明系统，以及协助人们参与这些共识机制的技术性服务。
（前情提要：加密老妈痛批SEC监管：美国企业像玩「地板是岩浆」游戏，该为行业建设桥梁）
（背景补充：加密老妈 Hester Peirce：TRUMP 等多数迷因币可能不在 SEC 管辖範围）
本文目录
专注于为机构客户提供数位资产质押（Staking）解决方案的区块链基础设施和服务提供商 Figment，昨（23）日发文表示，美国证券交易委员会（SEC）专员，暨美国加密货币特别工作组负责人 Hester Peirce，在近期的一场《SEC Speaks》演讲中直接谈及了质押问题，Figment 称，这是首次有 SEC 高级官员明确表示，技术性参与权益证明（PoS）和委託权益证明（DPoS）系统不必然受证券法规範：
这一刻意义重大：它为美国机构参与质押开闢了道路，无需担心执法行动，符合业界对明确规则的呼声。
在这场演讲中，Hester Peirce 的核心观点就是，支持向加密货币业者提供明确指引，以提供美国证券法对加密货币管辖範围的清晰知道，她直接提到：
我支持发布进一步指引，以明确哪些活动不受证券法规範，例如直接参与权益证明和委託权益证明系统，以及协助人们参与这些共识机制的技术性服务。
其他的讲话重点还包括：
Figment 指出，这场演讲透露出的立场对美国有重大意义：
感谢各位，欢迎参加 SEC Speaks。在开始之前，我想提醒大家，我的观点仅代表我作为专员的个人看法，不一定反映委员会或其他专员的立场。
正好在一个月前，即 2025 年 4 月 19 日，是美国独立革命开始 250 週年的纪念日。在莱克星顿与康科德战役中，80 多岁的农民 Samuel Whittemore 躲在一堵石墙后，击毙了三名英国士兵，随后，如纪念碑记载，「被枪击、刺刀刺伤、殴打并被认为已死」。他却奇蹟般地又活了近二十年。惠特莫尔家族一直保存了一个断柄茶杯，直到我伯祖父将其捐给历史学会。这只茶杯是惠特莫尔埋在后院以抗议深受厌恶的《茶税法》的象徵。这小小的反抗行动，预示了他更大的叛乱行为，为一个独特重视人类自由、讚扬独立精神并欢迎异议声音的国家奠定了基础。
过去几年，我的声音一直是这些异议声音之一。我的许多异议与委员会对加密货币资产的监管方式有关：这是一种全新的数位原生资产类别，以及由共享数据库架构支持的货币、商品、收藏品和证券的「链上」版本。从加密货币异议时期走出来，我很高兴今天能以委员会加密货币特别工作组负责人的身份，向各位介绍一个理性且连贯的前进道路，以及 SEC 的新範式。
我猜想在场的一些听众对加密货币并不特别感兴趣。SEC 的职责範围很广，从 SEC Speaks 议程的众多主题可见一斑。我们在诸多领域有重要的工作要做，例如扩大资本获取管道、振兴公开市场、重新以重要性为基础进行披露、促进更多美国人参与资本市场、谨慎实施诸如国库清算的规则、简化并现代化委员会庞大的规则手册、重新思考综合审计追蹤和禁言规则、促进资产管理的创新与竞争、允许使用现代通讯方式，以及确保市场持续的韧性。
加密货币不是委员会最重要的议题，但它很重要，即使对那些认为任何带有「加密」标籤的事物毫无价值或更糟的人来说也是如此。首先，近年来 SEC 对加密货币的做法规避了健全的监管实践，必须加以纠正。委员会依赖执法行动来告诉人们它如何看待证券法对加密货币的适用性，并以此替代通知与评论规则制定。它几乎没有提供关于证券法如何适用于加密货币事实与情境的有用指引。其次，儘管迄今为止加密货币大多处于传统金融市场之外，但变化来得很快，因为传统金融中介机构正在开发并参与加密货币资产，而市场参与者正在试验传统证券的代币化。最后，提供加密货币明确性将使委员会能够专注于其议程上的其他许多事项。
由代理主席 Uyeda 在其任期开始时成立的特别工作组，并由主席 Atkins 延续，至今已运作约四个月。在此期间，我们举办了四场圆桌会议，并计划下个月再举办一场，收到超过一百份书面意见，这些意见回应了一个广泛的意见徵求，并与行业参与者及其他持不同观点的公众进行了超过一百场会议。委员会各部门的员工已发布新的加密货币指引，包括关于加密货币挖矿和经纪交易商对客户加密货币资产的託管。我支持发布进一步指引，以明确哪些活动不受证券法规範，例如直接参与权益证明和委託权益证明系统，以及协助人们参与这些共识机制的技术性服务。员工还撤回了阻碍受监管实体参与加密货币资产的指引。此外，特别工作组与委员会各部门的员工一起，针对国会制定加密货币立法的努力提供了技术协助，并与其他机构合作，履行总统关于加密货币的指令。
在书面意见和行业会议中，最热门的讨论主题无疑是证券属性。对于「加密货币资产是否为证券？」这个问题，我的简短回答是：当前市场上大多数现存的加密货币资产不是证券。我的补充回答是，经济现实很重要，非证券加密货币资产可能作为投资契约的一部分进行分发，而投资契约是一种证券。
联邦证券法广泛适用于个人以金钱换取为提供资金者创造价值承诺的情况。法定定义的「证券」包括多种列举的工具，如股票、债券和票据，这些工具都有一个共同的关键特徵。它们都是「在我们的商业世界中，属于普通证券概念的工具」。证券通常代表对商业实体或其他承诺人的权利或利益。例如，普通股代表发行该股票的商业实体的某些投票和经济权利，票据则代表从承诺人获得付款的权利。这些工具的内在价值取决于相关商业实体或承诺人的财务前景。联邦证券法的起草者并未打算将「证券」一词包括不代表经济权利或普通证券典型利益的工具。因此，儘管联邦证券法的证券定义应用範围广泛，但某些金融工具不在其範围内，包括一些由诈骗者销售的工具。不在委员会範围内的金融工具可能属于其他监管机构的管辖範围。
即使 SEC 和法院数十年来遵循国会指令「决定我们社会中众多金融交易中哪些属于法规涵盖範围」，证券法涵盖的交易与不涵盖的交易之间的界线仍然模糊。最高法院认为，在评估某工具是否属于证券制度时，该工具的「实质」比其「形式」更重要。被称为「股票」但不传递典型证券权利的工具不一定属于联邦证券法範围。同样，被营销为商品但传递典型证券权利的工具将被视为证券进行监管。考虑「经济现实」对于「传统股票，显然属于法定定义」并非必要，但对于「不易被定性为证券的非常规工具」则是必要的。
最高法院承认，这种「基于经济现实而非一成不变规则的方法」可能在某些情境下导致是否适用证券法的混淆。然而，这种方法使「SEC 和法院有足够的灵活性，确保那些营销投资的人无法通过创造不受更确定定义涵盖的新工具来逃避证券法的适用」。法院建议，国会可能「以牺牲明确性的目标为代价，过分重视避免被聪明且不诚实的人操纵的目标」。
最高法院对模糊性的承认与加密货币行业在这一问题上的困惑相符，并突显了为什么委员会应当履行其为加密货币资产发行提供证券属性明确性的职责。这种困惑如此之深，以至于许多加密货币企业家离开美国或将美国公众排除在其项目之外。是的，委员会在 2017 年发布了《DAO 报告》，「确认基于分布式帐本或区块链技术的证券发行人必须注册此类证券的发行和销售，除非适用有效的豁免」。但《DAO 报告》中的事实与许多其他加密货币资产发行不同。是的，委员会员工确实发布了指引，但该指引过于複杂，无人能够遵循。我支持员工撤回该指引，以免有人还考虑花费律师费用来解读它。而且，委员会在《DAO 报告》后对加密货币资产发行人和加密货币中介机构採取了许多执法行动，但其中许多行动的前提是违反了对相关活动类型不可行的注册规定。
委员会已结案或撤销了许多此类案件，以便我们的政策部门有空间制定合理的前进道路。委员会对加密货币的做法行不通；它既未阻止许多最恶劣的加密货币行为者，也未为良好的行为者提供明确性。责任在于委员会，而不是那些在委员会指导下尽力而为的辛勤员工。委员会，与其投资者保护使命一致，将继续积极追究证券诈欺，包括涉及加密货币的案件，但委员会的法定权限并不涵盖所有类型的诈欺和骗局。
虽然晚了许多，但委员会现在已开始提供明确性的工作。指导这项工作的认知是，某物是否在链上不改变其证券属性分析的实质。员工已开始提供指引，正如主席阿特金斯在代币化圆桌会议上提到的，我们正迅速通过通知与评论规则制定来编纂我们的思考。
现实资产代币化尚处于起步阶段，因此当今存在的多数加密货币资产不是证券定义中列举的工具。常见的加密货币资产包括支付方式、价值储存、计算能力存取、艺术品、奖励积分、视频游戏物品、门票、会员资格和迷因。委员会员工最近澄清，其认为某些迷因币和稳定币不是证券，因为它们不传递商业实体或其他承诺人的经济权利。它们是现实世界中存在的东西的区块链版本。迷因币是一种数位原生的收藏品，其价值来自相关迷因或流行文化参考。稳定币是一种数位原生的支付工具，设计用于保持稳定价值，类似于开放式礼品卡。对符合某些列举标準的加密货币资产，如收藏品或稳定币，永久排除在「证券」定义之外可能是有帮助的。不具有外部控制或依赖特徵的加密货币资产也可以被排除。
其他非证券加密货币资产赋予其持有者对功能性、去中心化、公开且无许可的区块链网络或应用程式的技术权力。使用者必须拥有协议的原生加密货币资产才能与协议的功能和特性互动。使用者自由选择参与这些协议并遵守其规则，通常换取由网路或应用程式使用程式化生成的加密货币资产奖励。开发者的报酬以加密货币资产形式提供，他们希望为具有活跃用户基础的网路和应用程式开发，因为对加密货币资产的高需求反映在二级市场的加密货币资产价格上。一种经济机制奖励分布式参与者的自愿合作与协调。由此产生飞轮效应，鼓励使用者基于经济机制的设计参与协议，鼓励开发者为成功吸引用户的网络和应用程式开发。没有中央方监督参与或向参与者分配奖励。因此，这些加密货币资产的价值与相关网络或应用程式的程式化功能内在相关，而非与任何商业实体或承诺人相关。
许多非同质化代币（NFT）也不是证券，包括设计为随时间补偿其创作者的 NFT。这些 NFT 由智能合约驱动，可编程为每次 NFT 转售时自动将售价的一部分作为版税传送给艺术品创作者。就像串流平台每次用户播放歌曲或视频时向创作者支付版税一样，NFT 使艺术家能够从其作品初次销售后的增值中受益。某些 NFT 的「创作者版税」功能不向 NFT 拥有者提供任何商业企业的权利或利益，或「传统上与证券相关的利润类型」。
不代表商业实体或其他承诺人的经济权利或利益（包括所有权或债务利益、收入分成或任何利息或股息支付权利）的加密货币资产，且仅用于使用或消费，不应受联邦证券法规範。即使购买者预期加密货币资产未来价值上升，分析也不会改变。
更困难的证券属性问题出现在非证券加密货币资产在相关网路或应用程式开发早期、资产尚未功能化且网路或应用程式仍由中央方控制时的分发。当今常见的做法是由软件开发公司、基金会或相关实体（为简化起见，我在此统称为「发行人」）在加密货币资产功能化之前且相关网络或应用程式由中央方控制时，分发加密货币资产并承诺未来功能性和去中心化。发行人直接向购买者（通常是风险资本基金或其他机构投资者）或通过公开通讯间接作出这些承诺。相关承诺的努力是「无可否认重要的，那些影响企业成败的关键管理努力」。这些承诺塑造了购买者的期望；购买者不是购买功能性加密货币资产，而是购买加密货币资产连同发行人使其功能化的承诺。这个承诺可说是贯穿这些购买的「线，将每个人的珠子串在一起」。如果发行人消失并停止执行关键管理努力，每个人的珠子将掉落地面，因为加密货币资产的价值与承诺人的努力内在相关。
这些交易开始看起来很像法院认为受证券法规範的其他交易。由于加密货币资产连同开发网络或应用程式并交付功能的承诺一起销售，这些加密货币资产可能受制于构成投资契约的合约、交易或计划，这是联邦证券法下的一种证券。最高法院在 SEC v. W.J. Howey Co. 案中定义了投资契约为「一个人投资其资金于共同企业，并期望仅从发起人或第三方的努力中获得利润的合约、交易或计划」。最高法院意图捕捉「非寻常且不规则的工具」，这些工具具有「贯穿法院所有定义证券决定的基本属性」。正如法院在 Forman 案中所解释，「关键是存在基于合理利润预期的共同事业投资，这些利润来自他人的创业或管理努力」。后续法院对定义进行了阐述，司法解释的广泛多样性为加密货币市场参与者以及其他市场参与者带来了显着的不确定性。国会对「投资契约」範围的进一步澄清可能对加密货币市场及其他市场有所帮助。
对加密货币市场参与者，包括发行人、加密货币交易场所和早期购买者来说，最大的挑战是确定非证券加密货币资产何时从投资契约中分离出来。一些评论者认为，它立即分离，后续的加密货币资产销售不受联邦证券法的投资者保护规範。其他人认为，投资契约随加密货币资产一起存在，直到相关网路或应用程式充分去中心化或不再由中央方控制，或发行人已履行对投资契约购买者的承诺。
区分加密货币资产与投资契约允许资产在证券法之外自由交易。这种脱钩促进了我之前讨论的飞轮效应，广泛的购买者可以轻鬆购买加密货币资产，从而可在网路或应用程式中使用，而以加密货币资产获得报酬的开发者可以轻鬆出售。然而，将所有加密货币资产的二级销售视为不受投资契约约束，存在促进不良行为的风险：将作为投资契约一部分购买的加密货币资产倾销给零售投资者，而加密货币资产缺乏功能，其相关网路或应用程式仍由中央方控制（因此存在资讯不对称问题）。如果初始持有人因出售其加密货币资产而退出，投资契约无法执行，发行人也可以倾销其加密货币资产并离开，富有且无需为完成项目负责。考虑资本筹集选项的公司甚至可能会被诱惑使用这种加密货币资产销售，而不是其他资本筹集方式：承诺建立网络或功能性产品，向风险资本家进行加密货币资产预售，一旦卖给零售投资者就停止开发网络或产品，并将初始加密货币资产销售的收益投入其实际业务。
市场参与者可以在无需政府解决方案的情况下解决这个问题。例如，发行人可以对其自身和初始购买者的加密货币资产设置锁定期，以向购买者展示诚意。此外或替代地，他们可以通过智能合约将特定履约交付和执行机制嵌入加密货币资产。投资契约将有意随加密货币资产一起存在，直到通过指定交付的履约而终止。
虽然这种市场驱动的解决方案可能减少政府干预的需要，但特别工作组正在考虑如何为加密货币资产交易建立清晰的规则。在等待立法和法院继续对这些问题发表意见的同时，委员会可以为涉及加密货币资产的证券发行提供量身定制的注册制度，以及对可能受投资契约约束的加密货币资产交易提供适当条件的「安全港」。有时间限制的条件性安全港将允许受投资契约约束的加密货币资产在一段时间内进行交易，而不受证券注册要求的约束，前提是发行人满足某些披露和投资者保护要求。这种安全港将为发行人提供时间逐步交付加密货币资产的功能或去中心化网路或应用程式，同时向投资者提供有关加密货币资产、发行人及其承诺的关键管理努力的重要资讯。另一种选择是将发行人、其关联方、承销商和主要持有人的预功能化和预去中心化加密货币资产的发行和销售作为证券交易进行监管，但豁免这些加密货币资产在二级市场的后续销售。此外，委员会可能建立豁免框架，使作为「空投」一部分的某些加密货币资产分发不被视为需要注册的「发行」或「销售」。
委员会承认，一些法院认为加密货币资产的二级销售是证券交易，可以提供明确性，说明投资契约与加密货币资产之间的联繫何时断裂，而不是完全留给法院的事后评估。实现加密货币资产功能（如发行人公开声明所述）可能是一种断裂联繫的方式。另一种方式可能是网路或应用程式的控制权分散，以至于发行人不再提供关键管理努力，且国会在制定证券法时考虑的资讯不对称不再存在。如果发行人消失后网络或应用程式仍能继续运行，则难以认为发行人正在提供关键管理努力。一些发行人可能过快地寻求去中心化网路或应用程式，对项目的长期成功不利，但承诺逐步去中心化路线图、旨在减轻披露的漏洞、错误和治理失败风险的发行人更有可能吸引投资者。从实际角度看，如果发行人公开披露其不再从事关键管理努力，投资契约也可能终止。在这种情况下，后续购买者合理预期基于发行人的关键管理努力获得利润是不合理的，但是，鉴于不履行对证券购买者的承诺是证券法针对的恶劣行为，发行人可能对早期投资契约购买者承担责任。在投资契约结束或终止后，加密货币资产将不再与证券相关。
无论 SEC 最终如何划定界线，即使当今在二级市场交易的大量加密货币资产最初是作为投资契约的一部分发行和销售，它们显然不再以证券交易的形式买卖。许多这些加密货币资产已具备功能。对于其他资产，购买者不再合理预期任何商业实体或其他承诺人就加密货币资产执行关键管理努力。换句话说，加密货币资产的价值与商业实体或其他承诺人的权利或利益以外的东西内在相关。这些资产本身不是证券，即使它们曾经是投资契约的一部分，也不再是。
委员会即将推出的规则制定和国会立法应继续为哪些加密货币资产是证券提供明确性。但正如上週代币化圆桌会议的讨论所强调，许多加密货币资产可能显然属于「证券」定义；以代币化形式存在的传统证券仍是证券。我预期的其他市场发展包括对交易代币化证券与非证券加密货币资产的兴趣。当前联邦证券法或法规并未限制拥有替代交易系统的经纪交易商同时提供非证券和证券的交易，但委员会员工对此主题的进一步澄清可能对市场参与者有所帮助。国会授予监管这些配对交易两方的额外权限可能也有助益。我不知道区块链是否会如一些人建议的那样革命化我们的证券市场运作方式，但我们準备好与公众合作，就像过去一样，将新技术融入我们的市场。
在塞缪尔·惠特莫尔于石墙后站立 250 年后，我今天站在这里，感谢他为之奋斗的自由。我希望我们都能从证券法的细节中抬起头一刻，以庆祝 250 年为自由而战的里程碑。即使是我们在这个房间里共同参与的看似深奥的证券市场监管项目，也为我们国家的强大和人民追求梦想的自由做出了贡献。感谢 SEC 员工、曾经是 SEC 员工、希望未来加入 SEC 员工或满足于在私营部门服务的各位。你们的声音对于确保 SEC 做好其工作，使这个伟大国家的资本市场继续繁荣至关重要。
