世界黄金协会拟推数位黄金 PGI，与 PAXG、XAUT 有何不同？

世界黄金协会提出「池化黄金权益 (PGI)」新定义，旨在解决传统黄金市场的痛点。本文将解析 PGI 与加密市场代币化黄金 PAXG、XAUT 的不同实践路径。
（前情提要：货币体系的演变进程：从黄金到稳定币 ）
（背景补充：黄金、比特币和宝可梦卡，谁才是这个时代的「完美抵押品」？）

本文目录

• 从交易受限到抵押受阻，WGC 为黄金市场开出「数位解方」
• 代币化黄金的实践路径
• 三类黄金数位化方案的範式之争

上週，桥水基金创办人达里欧在 X 上发文称，美元债务困境是推动黄金和加密货币价格上涨的因素之一。就在同日，国际金价创下了每盎司 3,578.32 美元的历史新高。与此同时，加密产业的代币化黄金市场规模已突破 26 亿美元，Tether 近期也传出消息正在洽谈投资黄金矿业。

在黄金市场一路高歌猛进，前线捷报频传，形势一片大好之际，其内部却掀起了一阵「数位化转型」的浪潮。近日，世界黄金协会 (World Gold Council, WGC) 联合顶尖国际律所 Linklaters 共同发布了一份开创性的白皮书，正式提出了「全盘数位黄金」(Wholesale Digital Gold) 生态系统与「池化黄金权益」(Pooled Gold Interests, PGI) 的新定义。

黄金市场的「数位化升级」不仅是一次单纯的技术变革，更是 TradFi 向加密市场的一次战略性回应。黄金作为最古老的金融资产也迎来了数位新时代强调效率与灵活性的洗礼，以解锁其在 TradFi 体系中的新用例。

从交易受限到抵押受阻，WGC 为黄金市场开出「数位解方」

目前，伦敦的场外 (OTC) 黄金市场主要由两种清算模式构成：分配式黄金和非分配式黄金，其各自的优劣势组成了白皮书中指出的「机会缺口」。

分配式黄金即实体金库中具有唯一序号、成色与重量资讯的特定金条，其最大的优势在于所有权清晰，投资者拥有对实体金条的直接所有权，因此将有效隔离和託管银行之间的信用风险，但该模式的「代价」是较高的複杂性、仅接受以整根金条为单位 (通常约为 400 盎司) 交易的不可拆分性以及由此产生的流动性限制。

相对地，非分配式黄金则是一种投资者对託管机构持有的特定数量黄金的债权。由于不需要分配特定金条，该模式提供了更高的灵活性与流动性，交易单位可低至千分之一盎司，且结算流程更高效。然而，其劣势在于具有显着的交易对手风险。一旦託管机构破产，投资者对黄金的债权将和其余无担保债权人一併清算，资产难以获得司法保护。

白皮书点明，现行的两种模式在充当金融抵押品方面都存在严重的局限性。非分配式黄金因其债权性质，根据英国与欧盟的相关法律，通常无法被视作合格抵押品。而分配式黄金，虽然法律上可行，但其「代价」意味着在实操过程中需要频繁转移、交割与隔离实物，导致其成本与複杂性极高，因此难以被用作抵押品。

WGC 提出了全新的 PGI 模式作为解决方案。PGI 的基础是一个「核心参与者」共同持有且独立于託管机构自有资产的实物金条池，其权益具有可拆分性。

PGI 的法律基石是其区别于现行模式的关键。白皮书指出，该方案是基于英国《1979 年货物销售法》第 20A 条：允许在不拆分实物的条件下，转让在「已识别的大宗货物」中未分割份额的所有权。透过该法律架构，PGI 可被定义为一种「无形动产」，意味着 PGI 的转让无须移动实物，而是一种在数位帐本上执行的权利让渡。

PGI 的核心优势主要表现在三个方面：首先，如非分配式黄金一般，其可被拆分为千分之一盎司的交易单位，提供了较高的灵活性；其次，因其「专有权利」的法律定义，PGI 持有者的资产具有「抗破产性」，即使託管机构破产，其资产也不会被清算，从而填补了非分配式黄金的缺陷；最后，PGI 作为一种无形动产天然适用于作为抵押品，且其设计兼顾欧盟、英国 EMIR 与美国《多德-弗兰克法案》等合规要求，或将激活黄金在 OTC 和中央清算对手方中的抵押品潜力。

代币化黄金的实践路径

其实，针对黄金市场长期存在的流动性低、抵押难、信用风险高等痛点，加密市场已透过代币化黄金进行了先行探索，为黄金的数位化与金融化提供了可行的实践样本。

作为加密市场的拓荒者，Tether 于 2020 年发行了 Tether Gold (XAUT) 代币，目前市值突破 13 亿美元。每枚 XAUT 代币代表一金衡盎司的 LBMA 标準金条，储存在瑞士金库。从技术架构而言，XAUT 是一种发行在以太坊上 ERC-20 代币，实现了 24/7 无间断的全球交易，不再受限于传统市场的交易时间。

XAUT 具备高流动性、高可拆分性 (可精确至百万分之一盎司) 的优势，其作为加密资产在 DeFi 生态中亦被广泛採用。XAUT 为加密市场的投资者持有黄金敞口提供了一条捷径，其可作为对沖加密货币波动性的工具。

不过，XAUT 的弊端在于其高度中心化的控制与透明度存疑，底层资产完全依赖 Tether 的信用与偿付能力，存在明显的交易对手风险。儘管 Tether 由英属维京群岛司法区管辖，但其法律框架并未在主流金融市场中得到广泛认可，其所有权属性类似于一种基于协议的受益人权利，而非法律上清晰的专有物权。

Paxos Gold (PAXG) 则代表了合规优先的代币化黄金路径，目前市值已高达约 10 亿美元。PAXG 由信託公司 Paxos Trust Company 发行，受到纽约金融服务部 (NYDFS) 的严格监管。强监管背书是 PAXG 在合规性上区别于大量同类专案的显着优势。

同样地，PAXG 也是一种发行在以太坊上的 ERC-20 代币，每枚代币即代表伦敦金库中的一金衡盎司 LBMA 标準金条。Paxos 宣称，投资者对特定的实物金条拥有所有权，并开发了一项独特的功能：用户透过输入其以太坊钱包地址，即可查询与其代币相关联的实物金条序号和物理特徵，为持有者提供了一层额外的信任和透明度。

除监管背书外，PAXG 的独特优势还包括灵活的兑换机制——机构投资者可将其直接赎回为实物金条。同时，PAXG 在 Curve、Aave 等头部 DeFi 协议中获得了广泛认可，能够用于借贷与提供流动性，增加了收益属性。PAXG 凭藉其信託公司架构，在传统司法体系中建立类似专有权利的法律框架，并以此作为连接 TradFi 和加密市场的桥梁。

三类黄金数位化方案的範式之争

XAUT 和 PAXG 的代币化黄金与 WGC 的 PGI 数位黄金方案在法律、技术、市场定位与核心用例上的根本差异，揭示了传统金融与加密市场在面对同一课题时选择的不同方向。

从法律与所有权而言，WGC 更信任法律。PGI 并非开发一种全新的资产类别，而是在现行法律框架下，建立一种「无形动产」的新型所有权定义，其优势在于法律效力和可执行性将被一个经由数百年验证的司法体系保障。儘管该方案可能将牺牲公链的部分去中心化优势，但其也为机构投资者提供了必要的法律确定性。

相较之下，加密货币则更信任程式码。虽然 PAXG 藉助其受监管的信託公司结构，尝试在传统法律框架中建立类似专有权利，但 ERC-20 代币标準的去中心化属性与法律依然存在先天的矛盾；XAUT 则主要由 Tether 的协议条款与智能合约定义来所有权，两者的法律效力均尚未在主流司法体系中被验证。

从技术架构与市场定位而言，PGI 本质上是一套基础设施，其强调「技术中立」，允许相容分散式帐本技术等新兴解决方案。WGC 的描述也许暗示了该方案更有可能是一条由核心参与者协同营运的许可型联盟链，目的在于数位化、自动化机构间的清算流程，其目标画像是高度封闭、对信任与效率要求极高的机构市场，针对性解决伦敦 OTC 市场中大型机构之间的清算和抵押品问题。

而 XAUT 和 PAXG 则更像产品，均发行在以太坊等公链上，成为一类无许可资产，任何用户都可透过加密钱包持有、转让与交易，无须经过 TradFi 机构複杂的 KYC/AML 流程。因此，其面向的是 DeFi 和零售市场，服务于加密原生协议与散户。

从核心用例而言，WGC 的首要目标是激发黄金作为机构级抵押品的潜能。透过解决黄金在抵押条件下的法律与实操痛点，PGI 将使黄金能高效地用于回购、借贷等场景，进而盘活兆级规模的存量资产。WGC 执行长表示，黄金需要从一种「非生息」资产转变成一类「可生息」资产。

XAUT 和 PAXG 则主要致力于赋能加密生态，其作为锚定黄金的稳定币，可被用于 DeFi 中的借贷、流动性提供、波动性对沖以及投资组合多元化。两种方案的用例表面相似，内在逻辑却完全不同。PGI 的宗旨是改造一个历史悠久、规模庞大的 TradFi 市场；XAUT 与 PAXG 则定位于增长迅猛的 DeFi 市场。

PGI 是 TradFi 对区块链技术一次「取其精华」的尝试，其採用了数位化的形式，但也固守了 TradFi 的本质。此类有选择性的创新或将最大化数位技术融入现行框架的优势，同时尽可能规避监管风险。

PGI、PAXG 及 XAUT 将有可能形成一个多维度、多层次的「黄金生态」。PGI 主导机构市场，专注于解决高价值、大额清算与抵押品问题；PAXG 依靠合规优势，有机会成为主流机构与加密市场之间的桥梁，在 TradFi 和 DeFi 之间提供一条可信赖、受监管的通道；XAUT 则可继续聚焦零售与加密原生市场，以其高流动性与广泛相容性佔据一席之地。